بازدید خبر: 3
احسان رنجبران_ پایگاه خبری «معدن نامه»: ساختار مالکیت شرکت‌های بزرگ معدنی و صنایع معدنی کشور در بسیاری از موارد بسیار پیچیده‌تر از آن چیزی است که در فهرست سهامداران مستقیم دیده می‌شود. یک گزارش پژوهشی مرکز پژوهش‌های مجلس نشان می‌دهد برای شناسایی کانون واقعی مالکیت و قدرت در این شرکت‌ها، صرفاً نمی‌توان به نام سهامداران عمده اکتفا کرد زیرا شبکه‌ای از مالکیت‌های غیرمستقیم، شرکت‌های واسط، سهامداری‌های متقابل، ترکیب هیئت‌مدیره و ائتلاف میان سهامداران می‌تواند جایگاه واقعی ذی‌نفعان را تغییر دهد.
مرکز پژوهش‌ها در نخستین گزارش از مجموعه مطالعات خود چهارچوبی چندلایه برای شناسایی ذی‌نفعان نهایی و تحلیل نظام تصمیم‌گیری در زنجیره صنایع معدنی طراحی کرده است و قرار است این چهارچوب در گزارش‌های بعدی برای تحلیل شرکت‌های مختلف به کار گرفته شود.
۱۰۰ شرکت بورسی زیر ذره‌بین
گزارش «شناسایی ذی‌نفعان نهایی و تحلیل نظام تصمیم‌گیری در زنجیره صنایع معدنی کشور (۱)؛ چهارچوب مفهومی و روش‌شناسی پژوهش» از سوی دفتر مطالعات انرژی، صنعت و معدن مرکز پژوهش‌های مجلس تهیه شده و در آن ۱۰۰ شرکت فعال بورسی در زنجیره‌های معدن و صنایع معدنی مورد بررسی قرار گرفته‌اند. دامنه مطالعه زنجیره‌های آهن و فولاد، سیمان، مس، آلومینیوم، سرب و روی، زغال‌سنگ و شرکت‌های سرمایه‌گذاری حوزه معدن را دربر می‌گیرد. ساختار مالکیت این شرکت‌ها با استفاده از زنجیره سهامداری و ترکیب هیئت‌مدیره طی ۱۳ سال بررسی شده و روند سودآوری و تقسیم سود آن‌ها نیز مورد ارزیابی قرار گرفته است. در میان این مجموعه ۳۱ شرکت در زنجیره آهن و فولاد و ۳۹ شرکت در صنعت سیمان قرار دارند.
اهمیت این بررسی از آنجا ناشی می‌شود که به اعتقاد پژوهشگران، ساختار مالکیت شرکت‌های بزرگ معدنی و صنعتی در بسیاری از موارد به‌گونه‌ای شکل گرفته که تشخیص مالک و ذی‌نفع نهایی از روی فهرست سهامداران مستقیم امکان‌پذیر نیست. این گزارش تأکید می‌کند که در برخی شرکت‌ها، سهامداران عمده خود زیرمجموعه شرکت‌ها یا نهادهایی هستند که به‌صورت غیرمستقیم به ذی‌نفعان اصلی متصل‌اند و همین مسئله شبکه‌ای چندلایه از مالکیت و کنترل ایجاد کرده است.
مسئله فقط نام سهامدار نیست
در ساختارهای پیچیده مالکیتی ممکن است یک شرکت یا نهاد در ظاهر سهم محدودی از یک بنگاه داشته باشد اما وقتی زنجیره مالکیت، روابط نهادی و ترکیب هیئت‌مدیره بررسی می‌شود، مشخص شود که همان نهاد از نفوذ قابل توجهی در تصمیم‌گیری برخوردار است.
گزارش مرکز پژوهش‌ها ریشه بخشی از این وضعیت را در شیوه واگذاری و خصوصی‌سازی واحدهای معدنی و صنعتی طی دهه‌های گذشته جست‌وجو می‌کند. بر اساس این گزارش نظام تصمیم‌گیری که در گذشته عمدتاً در اختیار شمار محدودی از نهادهای دولتی بود، با ورود بازیگران متنوع دولتی و غیردولتی به ساختاری پیچیده‌تر و چندلایه تبدیل شده است که در آن سهم و جایگاه واقعی برخی بازیگران اقتصادی در مالکیت و کنترل شرکت‌ها به‌صورت شفاف قابل تشخیص نیست.
این پیچیدگی یک پیامد مهم برای سیاست‌گذاری دارد: اگر ذی‌نفع واقعی و میزان نفوذ هر بازیگر مشخص نباشد، نسبت دادن مسئولیت تصمیمات و سیاست‌های اتخاذشده در شرکت‌های بزرگ به یک یا چند نهاد مشخص دشوار خواهد بود. به همین دلیل پژوهشگران شناسایی ساختار مالکیت و نظام تصمیم‌گیری را پیش‌شرط طراحی سیاست‌های مؤثر در حوزه تنظیم‌گری، توسعه صنعتی و حکمرانی زنجیره‌های معدنی می‌دانند.
از سهامدار مستقیم تا ذی‌نفع نهایی
روش مورد استفاده در این پژوهش یک ساختار پنج‌مرحله‌ای دارد. در مرحله نخست سهامداران عمده شرکت بر اساس اطلاعات رسمی منتشرشده در سامانه شرکت مدیریت فناوری بورس تهران شناسایی می‌شوند. این مرحله تنها نقطه آغاز است و پژوهشگران تأکید دارند که نمی‌توان با مشاهده سهامداران مستقیم، تحلیل مالکیت را پایان‌یافته تلقی کرد.
در مرحله دوم سهامداران تلفیقی بررسی می‌شوند. در این فرآیند سهام مالکیت شرکت‌های واسط تا سطحی دنبال می‌شود که بتوان آن‌ها را به یک سهامدار مادر منتسب کرد. اگر در این مرحله یک ذی‌نفع نهایی دارای اکثریت سهام تلفیقی و اکثریت اعضای هیئت‌مدیره باشد، به‌عنوان مالک شرکت شناخته می‌شود. در غیر این صورت تحلیل وارد مراحل بعدی می‌شود.
مرحله سوم به شناسایی گراف سهامداران نهایی اختصاص دارد. در برخی شرکت‌ها سهامداران تلفیقی همان ذی‌نفعان نهایی هستند، اما در برخی دیگر در میان سهامداران تلفیقی هنوز شرکت‌هایی وجود دارند که خود ذی‌نفع نهایی محسوب نمی‌شوند و باید مالکیت آن‌ها نیز دنبال شود.
در مرحله چهارم ترکیب هیئت‌مدیره وارد تحلیل می‌شود. این مرحله ازآن‌جهت اهمیت دارد که ممکن است چند ذی‌نفع نهایی با تشکیل ائتلاف، کرسی‌های اصلی هیئت‌مدیره را در اختیار بگیرند بنابراین سهم مالکیت به‌تنهایی برای تشخیص قدرت تصمیم‌گیری کافی نیست.
مرحله پنجم نیز به محاسبه سهم هر ذی‌نفع نهایی اختصاص دارد. پژوهشگران با توسعه و بومی‌سازی یک روش تحلیلی، سهم مالکیت ذی‌نفعان نهایی و سپس میزان مالکیت هر «خوشه نهادی» را محاسبه کرده‌اند.
۱۳ شرکت واسط، حلقه‌های پرتکرار شبکه مالکیت
یکی از یافته‌های قابل توجه گزارش، شناسایی ۱۳ شرکت واسط پرتکرار در شبکه مالکیت شرکت‌های مورد مطالعه است. بخش عمده این شرکت‌ها در زنجیره‌های آهن و فولاد و سیمان فعالیت دارند و هنگام تجمیع سهامداران مالکیت آن‌ها در مالک اصلی ادغام شده است.
شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی سهام عدالت با ۳۳ مورد تکرار بیشترین حضور را در میان شرکت‌های واسط شناسایی‌شده داشته‌اند. پس‌ازآن شرکت سیمان فارس و خوزستان با ۱۷ مورد تکرار قرار دارد. بازارگردانی صباگستر نفت و گاز تأمین، سرمایه‌گذاری ملی ایران، سرمایه‌گذاری سیمان تأمین، سرمایه‌گذاری توسعه معادن و فلزات، شرکت توسعه سرمایه و صنعت غدیر و چند شرکت دیگر نیز در این فهرست قرار دارند.
برای نمونه گزارش درباره «ومعادن» اعلام می‌کند که با لحاظ مالکیت مستقیم، ۵۰.۸ درصد سهام این شرکت در اختیار فولاد مبارکه است و با روش محاسبه تلفیقی، این رقم به ۵۵.۹ درصد می‌رسد. همچنین سه عضو هیئت‌مدیره شامل رئیس هیئت‌مدیره و مدیرعامل «ومعادن» توسط فولاد مبارکه تعیین می‌شوند.
در نمونه دیگری ۸۷ درصد سهام شرکت سرمایه‌گذاری و توسعه صنایع سیمان «سیدکو» در اختیار سرمایه‌گذاری گروه توسعه ملی قرار دارد و ۶۴ درصد سهام «وبانک» نیز به‌صورت مستقیم در اختیار بانک ملی است. گزارش همچنین اعلام می‌کند که تمامی اعضای هیئت‌مدیره سیدکو در اختیار شرکت‌های تابعه بانک ملی هستند.
هشت خوشه قدرت در صنایع معدنی
پژوهشگران برای جلوگیری از پراکندگی بیش‌ازحد ذی‌نفعان، آن‌ها را در قالب هشت «خوشه نهادی» دسته‌بندی کرده‌اند. این خوشه‌ها بر اساس الگوهای مشابه مالکیت، ارتباطات ساختاری در زنجیره سهامداری و نقش‌های هم‌راستا در حاکمیت شرکتی شکل گرفته‌اند.
نخستین خوشه، صندوق‌های بازنشستگی است که سازمان تأمین اجتماعی، صندوق بازنشستگی کشوری، صندوق بازنشستگی کارکنان فولاد، صندوق بازنشستگی بانک‌ها و برخی نهادهای مشابه را دربر می‌گیرد. سازمان تأمین اجتماعی نیروهای مسلح در این دسته قرار نگرفته و در خوشه نیروهای مسلح طبقه‌بندی شده است.
خوشه دوم سهام عدالت است که وزارت امور اقتصادی و دارایی، کانون شرکت‌های سرمایه‌گذاری سهام عدالت و شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی عدالت را دربر می‌گیرد. خوشه سوم بانک‌های دولتی شامل بانک‌هایی مانند ملی، سپه، تجارت، صادرات، توسعه صادرات و صنعت و معدن است.
خوشه چهارم «ایمیدرو» است که شرکت مادر و زیرمجموعه‌های سازمان توسعه و نوسازی معادن و صنایع معدنی ایران را شامل می‌شود. پژوهشگران ایمیدرو را صرفاً یک سهامدار ندانسته و آن را یک نهاد توسعه‌ای تخصصی در بخش معدن و صنایع معدنی تعریف کرده‌اند.
خوشه پنجم نیروهای مسلح است که مجموعه نهادها، بنیادها، شرکت‌ها و هلدینگ‌های وابسته به نیروهای مسلح را شامل می‌شود. خوشه ششم نیز نهادهای حاکمیتی از جمله بنیاد مستضعفان، ستاد اجرایی فرمان امام و آستان قدس رضوی و هلدینگ‌های مرتبط با آن‌هاست.
در مقابل دو خوشه دیگر به بخش خصوصی و بانک‌های خصوصی اختصاص دارد. بخش خصوصی شامل اشخاص حقیقی و حقوقی، کارآفرینان، هلدینگ‌های خصوصی و شرکت‌های صنعتی و مالی خصوصی است و بانک‌های خصوصی نیز در دسته‌ای مستقل قرار گرفته‌اند.
چرا درصد سهام به‌تنهایی کافی نیست؟
یکی از محورهای اصلی مدل طراحی‌شده در این پژوهش، تفکیک «مالکیت» از «نفوذ» است. از دید پژوهشگران ممکن است یک ذی‌نفع سهم قابل توجهی از شرکت داشته باشد اما بدون در اختیار داشتن نقش‌های کلیدی مدیریتی، میزان نفوذ عملی او با درصد مالکیتش یکسان نباشد.
برای اندازه‌گیری این نفوذ گزارش سه مؤلفه «قدرت اعمال اراده»، «مشروعیت نهادی» و «فوریت اثرگذاری» را در نظر گرفته است. قدرت اعمال اراده وزن ۰.۴۵، مشروعیت نهادی وزن ۰.۱۵ و فوریت اثرگذاری وزن ۰.۴ دارد.
بر اساس مدل گزارش مدیرعامل بالاترین ضریب برجستگی را با امتیاز ۵ دارد. پس از او رئیس هیئت‌مدیره با امتیاز ۳.۷، عضو موظف هیئت‌مدیره با ۳.۳، نایب‌رئیس با ۲.۳ و عضو غیرموظف با ۱.۶ قرار می‌گیرند. این ضرایب میزان نفوذ غیررسمی افراد را نشان نمی‌دهند و نشان‌دهنده وزن نسبی نقش‌ها در اداره و پیشبرد امور شرکت هستند.
در این مدل قدرت سهامدار در مجمع نیز بر اساس میزان سهام تلفیقی او محاسبه می‌شود و حداکثر ضریب قدرت مجمع برای هر ذی‌نفع ۲ در نظر گرفته شده است. سپس این ضریب در مجموع ضرایب برجستگی نقش‌هایی که در اختیار آن سهامدار قرار دارد ضرب می‌شود تا وزن نهایی نفوذ او در اداره و تصمیم‌گیری شرکت به دست آید.
نمونه ارائه‌شده در گزارش درباره فولاد مبارکه نشان می‌دهد که در محاسبه قدرت ذی‌نفعان، هم درصد سهام تلفیقی و هم جایگاه‌های مدیریتی لحاظ می‌شود. در این نمونه ایمیدرو علاوه بر سهام تلفیقی، نقش مدیرعامل و رئیس هیئت‌مدیره را در اختیار دارد و همین موضوع وزن نفوذ آن را افزایش می‌دهد.
سود سهام؛ حلقه بعدی زنجیره قدرت
گزارش مرکز پژوهش‌ها تحلیل مالکیت را به سیاست تقسیم سود پیوند می‌دهد. استدلال پژوهش این است که شناخت مالکیت بدون بررسی رفتار مالی ذی‌نفعان تصویر کاملی از نحوه اداره شرکت ارائه نمی‌کند.
بر این اساس پس از شناسایی ذی‌نفعان نهایی، رفتار آن‌ها در حوزه تقسیم سود با استفاده از اطلاعات سال‌های گذشته و داده‌های افزایش سرمایه بررسی می‌شود. تحلیل نیز در نهایت در قالب همان خوشه‌های نهادی ارائه خواهد شد تا میزان نفوذ هر خوشه در کل زنجیره و رفتار آن در زمینه تقسیم سود مشخص شود.
پژوهشگران معتقدند نسبت سود تقسیمی به سود قابل تقسیم به‌تنهایی نمی‌تواند تصویر دقیقی از رفتار سهامداران و آثار نقدی سیاست تقسیم سود ارائه کند. ممکن است یک شرکت سود نقدی بالایی تصویب کند اما بخشی از منابع از طریق افزایش سرمایه از محل مطالبات و آورده نقدی دوباره به شرکت بازگردد. بنابراین برای تحلیل دقیق‌تر علاوه بر شدت تقسیم سود، میزان واقعی خروج منابع نقدی نیز باید بررسی شود.
سه سطح برای سنجش شدت تقسیم سود
در مدل پژوهش شاخص شدت سیاست تقسیم سود با عنوان D بر اساس میانگین نسبت سود تقسیمی مصوب به سود قابل تقسیم در دوره مورد بررسی تعیین می‌شود.
اگر این نسبت کمتر از ۳۰ درصد باشد، سیاست تقسیم سود «حداقلی» تلقی می‌شود. نسبت ۳۰ تا ۶۰ درصد در گروه «متوسط» و نسبت بالاتر از ۶۰ درصد در گروه «حداکثری» قرار می‌گیرد.
اما شاخص دیگری نیز تحت عنوان «نسبت بازگشت منابع» یا BR طراحی شده است تا میزان وجوه نقد خارج‌شده از شرکت را اندازه‌گیری کند. بر اساس این شاخص خروج نقد کمتر از ۱۰ درصد «پایدار و واقعی»، بین ۱۰ تا ۳۰ درصد «منعطف» و بالاتر از ۳۰ درصد «ناپایدار/بازگشت منابع قابل توجه» تلقی می‌شود.
در محاسبه BR افزایش سرمایه از محل سود انباشته در نظر گرفته نمی‌شود زیرا مربوط به سود تقسیم‌نشده گذشته است و جریان نقد جدیدی ایجاد نمی‌کند. افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها نیز کنار گذاشته شده، زیرا جریان نقدی جدیدی وارد شرکت نمی‌کند.
سه الگوی کنترل شرکت‌ها
پژوهش برای تفسیر سیاست تقسیم سود، ساختار مالکیت و کنترل شرکت‌ها را نیز در سه گروه «کنترل مطلق»، «کنترل ائتلافی/موازنه‌ای» و «پراکندگی مالکیت» قرار می‌دهد.
در کنترل مطلق، یک سهامدار بیش از ۵۰ درصد مالکیت دارد و سیاست تقسیم سود تقریباً بازتاب مستقیم ترجیحات اوست. در کنترل ائتلافی یا موازنه‌ای هیچ سهامدار منفردی اکثریت ندارد، اما چند سهامدار عمده در مجموع کنترل تصمیمات مهم را شکل می‌دهند. در پراکندگی مالکیت نیز سهامدار یا ائتلاف مؤثری وجود ندارد و تصمیمات تقسیم سود حاصل اجماع مجمع و موازنه میان سهامداران خرد است.
ترکیب دو شاخص D و BR نیز ماتریسی ایجاد می‌کند که می‌تواند رفتار مالی شرکت را از نظر شدت تقسیم سود و میزان خروج واقعی نقد طبقه‌بندی کند. از جمله نمونه‌های این طبقه‌بندی می‌توان به «تقسیم سود حداکثری واقعی تحت کنترل مطلق سهامدار عمده» یا «تقسیم سود متوسط منعطف تحت موازنه سهامداران عمده» اشاره کرد.
محدودیت مهم پژوهش؛ بخش غیربورسی هنوز بیرون از تصویر است
گزارش در کنار ارائه این چهارچوب یک محدودیت اساسی را نیز صریحاً مطرح می‌کند: دامنه مطالعه به شرکت‌های بورسی فعال در زنجیره ارزش معدن و صنایع معدنی محدود است.
بر اساس گزارش اگرچه بخش قابل توجهی از شرکت‌های بزرگ این زنجیره‌ها در بازار سرمایه حضور دارند، برخی بازیگران بزرگ همچنان در بورس پذیرش نشده‌اند و اطلاعات مالی و مالکیتی خود را به‌صورت عمومی منتشر نمی‌کنند. بنابراین اتکا به اطلاعات شرکت‌های بورسی نمی‌تواند تصویر کاملاً دقیقی از ساختار مدیریتی، نظام تصمیم‌گیری در تخصیص سود و سیاست‌های توسعه سرمایه‌ای تمام شرکت‌های فعال در این بخش ارائه دهد.
مرکز پژوهش‌های مجلس بر همین اساس پیشنهاد می‌کند در کنار تقویت الزامات شفافیت برای شرکت‌های بورسی، چهارچوب تحلیلی مستقلی برای بررسی ساختار مدیریتی و سیاست‌های توسعه‌ای شرکت‌های غیربورسی فعال در زنجیره‌های معدنی طراحی شود.
ضرورت شفاف‌تر شدن مالکیت در زنجیره معدن
گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس در نهایت مسئله اصلی را به حکمرانی زنجیره‌های معدنی پیوند می‌دهد. در نگاه این پژوهش، شناسایی ذی‌نفع نهایی تنها یک موضوع حسابداری یا بورسی نیست بلکه برای فهم اینکه چه نهادی در تصمیمات شرکت‌های بزرگ اثرگذار است، اهمیت سیاست‌گذاری دارد.
یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد شبکه مالکیت شرکت‌های معدنی و صنایع معدنی را نمی‌توان تنها با نگاه به فهرست سهامداران مستقیم تحلیل کرد. مالکیت‌های غیرمستقیم، شرکت‌های واسط، روابط چندلایه سهامداری، ترکیب هیئت‌مدیره و ائتلاف‌های میان سهامداران می‌توانند ساختاری ایجاد کنند که در آن «مالکیت اسمی» و «قدرت واقعی تصمیم‌گیری» الزاماً یکسان نباشند.
از سوی دیگر پژوهش تأکید می‌کند که حتی مدل چندلایه طراحی‌شده نیز قادر نیست تمام روابط غیررسمی و قواعد نانوشته را شناسایی کند و نتایج آن باید در چارچوب داده‌های رسمی و اطلاعات قابل دسترس تفسیر شود.
اهمیت این موضوع برای صنایع معدنی ازآن‌جهت بیشتر می‌شود که تصمیمات مربوط به تقسیم سود، سرمایه‌گذاری، تأمین مالی و توسعه ظرفیت، مستقیماً بر توان توسعه بنگاه‌ها و زنجیره‌های تولید اثر می‌گذارد. به همین دلیل گزارش تلاش کرده است میان سه سطح مالکیت، نفوذ و رفتار مالی ارتباط برقرار کند.
در واقع پیام اصلی این پژوهش را می‌توان در یک گزاره خلاصه کرد: برای فهم اینکه چه کسی بر یک شرکت معدنی یا فولادی اثر می‌گذارد، دانستن اینکه چه کسی چند درصد سهام دارد کافی نیست بلکه باید مسیر مالکیت تا ذی‌نفع نهایی، ترکیب هیئت‌مدیره، نقش‌های مدیریتی، قدرت رأی در مجمع و در نهایت رفتار شرکت در تخصیص منابع نیز هم‌زمان بررسی شود. این همان چهارچوبی است که مرکز پژوهش‌های مجلس در نخستین گزارش از این مجموعه برای تحلیل ساختار قدرت در زنجیره صنایع معدنی کشور ارائه کرده است.